这是人民币进入加息通道的长期因素和近期七天回购利率大涨的短期因素共同作
用的结果

　　９月２４日，以七天回购利率为浮动基准的人民币利率掉期开出历史最高价格—
—一年期价格一度高达３．５５／３．６５％，３月期到一年期的短期掉期曲线平均
比两月前上行６０个基点，而同期央票的收益率平均涨幅才约２０个基点。掉期价格
上涨速度令人瞠目。市场人士认为这是人民币进入加息通道的长期因素和近期七天回
购利率大涨的短期因素共同作用的结果。

　　新股发行对回购利率影响巨大，是中国特有的现象。因为新股发行的资金锁定期
通常只有四天左右，因此这种影响是短期的，往往资金锁定期过后回购利率会迅速回
落。从９月２４日七天回购利率掉期的开盘价格来看，３个月、６个月、９个月的短
期掉期价格倒挂，且均高于一年期。与此同时，一年期以后的价格随年限正常上涨，
这是短期看涨七天回购、长期看跌的结果，也说明近日七天回购利率暴涨程度已大大
超出正常预期。

　　作为对冲人民币利率风险的主要工具——人民币利率掉期自２００６年２月问世
之后，发展并不理想，其对冲利率风险的功能也无法充分发挥。因为技术准备、协议
支持、人员配备都未到位，目前参与人民币利率掉期的机构大部分局限在十几家中外
资大行之间。加上国内固定收益市场同质性非常严重，单边需求盛行，致使出于真实
套期保值目的的掉期交易严重缺乏流动性，大部分交易脱离基础资产而成为独立盘，
其盈亏情况受利率波动影响巨大。在人民币利率不稳定的情况下，人民币利率掉期市
场开盘、平盘举动异常频繁，追涨杀跌的投机氛围严重。

　　在巨大的通胀压力下，央行年内已经五次加息，七次提高存款准备金率，频率之
高在世界金融发展史上也属罕见。因美联储开始下调联邦储备利率，而中国基准利率
不断上调，中美之间的利差逐渐收窄。根据利率评价理论，资本永远都在追逐“昂贵
”货币，寻求套利空间，面对不断收窄的中美利差，人民币升值压力进一步加大，虽
然中国尚未放开资本账户，但以人民币标价的资产在不断升值却是不争的事实。加息
和货币升值之间形成恶性循环，亟待寻求解决之道。

　　人民币利率掉期的引进和发展理论上应该对规避利率风险产生重要影响，但由于
中国金融市场基础设施尚未完善，缺乏具有绝对公信力的浮动端基准，致使人民币掉
期定价极为困难，有限的市场供需不足以产生具有连续性的掉期价格，因此一旦利率
有风吹草动皆会影响掉期价格。目前掉期市场上共有四条曲线，分别以七天回购利率
、一年期定期存款、Ｏ／ＮＳＨＩＢＯＲ和３月ＳＨＩＢＯＲ为浮动基准，其中七天
回购利率掉期约占市场交易量的８０％。