编者按：美国金融危机发生以来，对危机的看法众说纷纭，谁也很难看懂这场危机。作者根据美国政治经济的实景，采用大量公开媒体报道，推测了在危机时期华尔街与美国政坛等重要人物由于所处的位置、角色与环境等的所思所为。

在此基础上，写就《华尔街危机：一个并非不真实的故事》系列文章，目的是帮助大家理解美国正在发生的金融危机。当然，一家之言，难免有失偏颇与不确之处，部分场景和分析可能也不一定准确，仅供参考。另外，系列文章参考了近期《中国日报》信莲编辑的关于美国金融危机的若干分析与评论。例如，9月29日的《关于美国“紧急经济稳定法案”的预判》、10月2日的《面对美国金融危机欧洲能做些什么？》、10月9日的《欧洲应对金融危机的主要措施及影响分析》以及10月9日《美国金融危机中对公允价值会计问题的争论》。在此，感谢这些文章的理论性启示。

（二）“紧急经济稳定法案”的内核是什么？

在美国财长保尔森叩开国会大门的那一刻，他断然没有想到，从最初3页纸的救助计划，到最终通过的400余页的洋洋大卷，美国“紧急经济稳定法案”的诞生可谓一波三折，惊心动魄。政府、国会、民众与市场的多方博弈分秒必争，寸土不让。从9月19日至28日，市场加速崩溃与社会各界质疑反对的压力重重袭来：一周内货币市场基金遭遇了1970亿美元的净流出；商业票据市场大幅萎缩，一周缩水949亿美元，创下了5.6%的单周历史最大降幅。社会各方面的质疑与反对也不绝于耳。克鲁格曼21日在《纽约时报》公开抨击救助计划是“金钱换垃圾（cash for trash）”，24日包括诺贝尔经济学奖得主罗伯特?卢卡斯在内的百多位经济学家更是联名上书国会反对。这迫使保尔森及其智囊们在3页纸的基础上加入各项妥协条款以平衡多方利益。9月29日，众议院开会表决时，救助计划已正式更名为“紧急经济稳定法案”，篇幅上也从3页激增至110页，内容上更添加了多项妥协条款，强化了对纳税人利益的保护。但是，众议院的投票仍使得上述法案惨遭夭折。美国股市当日创下了1987年来最大的单日跌幅，道指、标普等跌幅均高达8%，次日欧洲股市跌幅也超过5%，全球股市如风中残柳，信用市场更是危机四伏。时不我待，此后短短几天内，保尔森和助手们几乎是不加考虑地往法案中塞入各种“宠物项目”，以取悦不同利益集团。到10月1日参议院开会时，新版的法案已厚达400余页。震惊下的美国大众纷纷转向，要求选区里的国会议员支持该议案。这也最终促成了参、众两院先后在10月1日和3日高票通过了法案。虽属意料之中，但保尔森仍不胜唏嘘，过去两周来的艰辛鏖战一幕幕地掠过眼前……

9月19日，礼拜五的深夜，财政部大楼的应急小组办公室依旧灯火通明。事实上自8月份“两房”爆发危机，过去五周来，保尔森的助手们基本上就住在了财政部的大楼里。他们有着从证券法到抵押贷款行业等各种各样的经历，有的则直接来自投行，如财政部负责国际事务的助理部长尼尔•卡什卡利(Neel Kashkari，后来法案通过后被任命为实施的临时负责人)就和保尔森一样来自高盛。如今他们似乎又重回投行生涯。这不仅是指工作强度上，每天要工作20小时以上；而且包括工作内容，如华尔街日报的调侃，他们正在运作“世界上最大的投行”--美国政府。这些来自不同领域的精英们，正在构思一个救助计划：让美国政府融资并出面购买金融机构如梦魇缠身般的各类问题资产。就此而言，美国政府不仅是投行，更是市场，对各类问题资产定价急需的市场。

这些专家们深知，要化解美国眼前的金融危机，托市是无法解决问题的。因为不解决这些金融机构的基本面问题，将其资产负债表清理干净，是无法重建市场信心的。因此，必需通过金融创新，尽快建立将不良资产从金融机构资产负债表中剥离的机制，争取在最大化纳税人的利益（由财政部代表，体现在远期）与市场信心的恢复（由攻击和受攻击的金融机构为代表，体现在当期）之间取得艰难的平衡。

在这个不眠之夜，保尔森与这些助手们冥思苦想，挑灯夜谈，设计出“问题资产救助计划（Troubled Asset Relief Program, TARP）”。正如9月29日发表于《中国日报》的文章《关于美国“紧急经济稳定法案”的预判》指出，救助计划的机制在于通过运用“远期模拟市场交易”模型将政府救助成本递延到远期，从根源上解决当前市场信心问题，也最大程度地降低远期政府救助成本，以时间换空间，实现政府与市场的双赢。

一方面，对政府（根本来说是纳税人）而言，这将有两方面的潜在收益：1）资产价格回升的收益。由于短期内市场流动性枯竭及过度恐慌，资产抵押证券及其他金融资产的市场价格可能已超跌；而一旦金融市场恢复正常运转，这些金融资产将显著升值。2）避免或减缓宏观经济衰退的收益。如果美国金融系统陷于崩塌，则实体经济也在劫难逃。信贷紧缩与资本市场融资的困难最终会导致企业各种扩张计划大幅收缩或取消，然后裁员将加速，进而导致失业率上升并影响到消费，最终导致经济放缓甚至衰退。就此而言，虽然看起来是纳税人救金融机构，但其实也是在自救自保，保住大多数纳税人的工作和饭碗。

而在资金问题上，保尔森与其智囊们“东学西用”，借鉴了中国“特别国债”的筹集方式。美国财政部可动用此救助计划授权的7000亿美元进行操作，但资金不进入当期财政拨款，不算当期的预算赤字；待远期卖出后，再将买卖价轧差冲销救助成本。不足部分进入预算赤字。从瑞典1991年处置银行危机的经验来看，最终资产管理公司在危机结束后将所有资产变卖，几乎所有的成本都被补偿。

另一方面，对市场和金融机构而言，也将产生两大正面作用：第一，“直接输血”，由政府担当大买家和市场，帮助金融机构解决账面上的问题资产，清理资产负债表；第二，“恢复造血功能”。由于政府的介入，将为这些问题资产形成一个价格底限（Floor Price），从而促进这些资产的流动性，让市场重新运转；同时，金融机构的资产负债表干净以后，投资者的信心也增强了，可以再度融资和放贷，推动金融机构的经营能力逐步实现正常化。

探讨到这儿，保尔森对于“数据和细节”的兴致上来了。他拿出演草纸，演示给助手们看：如果监管当局对金融机构的资本充足率要求是8%的话，1美元的资本金可以杠杆经营12.5美元的风险资产。当资产出现问题时，会计原则要求必须冲减资本金。这样资本金减少，从而导致资本充足率不足。例如，假设某金融机构资本充足率为10%，即意味着1美元的资本金对应着10美元的风险资产。假设其中有2亿美元的问题资产，目前低迷的市场价导致其要冲减0.4亿美元，则资本金降至0.6亿美元，总资产9.6亿美元，从而导致资本充足率由10%降至6.25% (=0.6/9.6)，触了8%的红线。如不采取措施，那就相当于违法经营。金融机构在此危机之下，要么：1）筹集股本以补充资本金；2）抛售资产，削减杠杆。但在目前岌岌可危的市场状况下，上述两种途径犹如让这些虚弱的金融机构闯趟鬼门关，即使侥幸逃生也是奄奄一息。有问题的银行因而只能但求自保，无法再发新贷款；而好的银行也不敢借贷给有问题的银行。结果是市场资金成本飙升、信贷大幅紧缩。没有了信贷系统的造血功能，实体经济举步艰难，又反过来导致资产进一步贬值，金融机构危机加重，恶性循环愈演愈烈。这正是此次危机美国金融系统瘫痪的症结所在。

而救助计划将打破这一恶性循环的传导链。政府通过给问题资产提供一个大买家，将从两方面打破目前的僵局：1）治疗和修复金融机构的资产负债表；2）重建市场信心，从而有助于金融机构重新筹集资金，进而提供新的贷款。如前面的例子中，政府可能按比市价略高的1.7亿美元来购买该机构2亿美元的问题资产，则新的资本充足率为8.75%（=0.7/8），从而在8%的监管限制下可以有0.75美元的放贷额度。即使政府而市价1.6亿美元购买，则新的资本充足率为7.5%（=0.6/8），较上文的6.25%也有明显改善。而且在问题资产解决、市场信心恢复后，金融机构可以重新筹集资金和贷款，从而恢复了金融系统的造血功能，让金融体系及整个经济重新站起来。

对政府和市场上述两方面的分析让保尔森和助手们近期一直压抑的心情终于有所放松。如果能实现上述传导机制，则政府（根本来说是纳税人）与金融机构的利益就能达成一致和共赢，只不过是远期和当期有所差别。

因此，整个机制设计上，关键点在于符合各方利益，有效地改善金融机构资产负债表，让市场回归正常运作，实现作为纳税人代表的政府和市场的双赢。对此，保尔森与其智囊在核心的三点上达成共识，用6个字概括就是：范围、定价与授权。

首先，救什么？怎么救？“擒贼先擒王”，应急小组认为应该首先拯救那些大型的投资银行和商业银行，从而以最快的效率、最低成本的稳定金融系统，防止危机的蔓延升级。根据这些机构持有的按揭贷款及其证券化产品规模，再考虑到价格的折扣，他们匡算出了7000亿美元的救助规模。然而，这些精通金融、法律的专家，政治上却不够娴熟老道：他们只是从专业角度出发考虑，试图将危机控制在华尔街的范围，尽量不让其向下辐射。但他们没有考虑到，在纳税人的眼里，这帮华尔街贪婪的“肥猫”，正是此次危机的罪魁祸首。为什么要拿纳税人的钱来补贴它们？为什么不来补贴加油站，或底特律的汽车公司？忽视了对非金融企业与居民的切身关照，这种救助方案或许经济上最有效率，但政治上则注定失败。这为法案后来被否决埋下隐患。

第二个难题：定价。定高了，如按照账面价值购买不良资产，则有对金融机构利益输送的嫌疑，纳税人不干；反之，如果按照恐慌下的市场价值收购不良资产，则会导致金融机构破产，从而市场信心尽失，达不到救助效果。这就好像电视机正常售价是300美元，现在市场极度萧条，大耍卖至低于成本价的100美元。这种价格下没有厂商能够生存，如没有政府稳定市场，电视机产业将不复再有。政府收购价不能是100美元，否则毫无稳定市场的效果；300美元也不可能，反对声浪自然铺天盖地。因此，需要找到一个均衡点。这个均衡点就是在市场信心恢复后，机构能正常运转时的资产价格再适当折扣，例如200美元可能是大家都可接受的价格。保尔森为此曾和智囊们绞尽脑汁，在法案中设计了拍卖、反向拍卖等市场定价方式。

第三点关键之处在于授权。市场如战场，形势瞬息万变，运作这一前所未有的庞大计划要求复杂的技术水平和快速决策能力，层层批报的授权机制势必无所适从。因此，必须要由在华尔街具有丰富经验的政府官员来组织实施。更明确的说，美国财政部应当在操作上被赋予充分的授权和较大的灵活性。

事实证明，无论最终的法案如何冗长，添加了怎样形形色色的“宠物项目”，这六字核心始终没有丝毫的更改。然而，法案到底对稳定金融市场作用如何?达成救助共识的速度能否跑得过市场崩溃的速度？保尔森仍然忐忑不安……（中国日报网站）