近期镍价宽幅震荡，此前的11月20日镍价已跌至近些年低点，但12月16日沪镍继续宽幅回落1.47%并再创年内新低。然而，近期印尼镍矿配额消息对市场形成冲击，镍价快速上涨，截止12月22日，沪镍突破120000元/吨关口。
11月中下旬镍价的宽幅回落主要原因在于资金的配空以及库存的持续垒积导致镍价回落。但由于当时硫酸镍价格表现强势，镍价与硫酸镍价差明显导致镍企反应迅速，部分精炼镍产线开始转产硫酸镍。而供应端的回落导致市场对镍价的悲观预期有所好转，随后镍价逐步上涨至118000元/吨附近。但是，供应的减少未能扭转整体格局，随着库存的继续垒积，镍价上边际逐步下移。12月15日，随着上期所镍仓单库存单日垒增2622吨，15日夜盘镍价继续回落并创下年内新低。然而，更低的价格却并未如11月导致企业开启减产，12月预期产量反而有所提高。主要原因在于硫酸镍价格的宽幅回落。随着硫酸镍价格回落，目前仅高冰镍冶炼仍有小部分利润。且硫酸镍的产业格局就意味着实际外采需求较少，这也就导致大量转产硫酸镍可能性极小。而镍板作为交割品，快捷的变现能力导致即使价格比之前更低但企业却未有明显减产意愿。
然而，行情的转变总是始料未及，12月17日，印尼镍矿商协会（APNI）透露，2026 年工作计划和预算（RKAB）中提出的镍矿石产量约为 2.5 亿吨，较 2025 年 RKAB 中 3.79 亿吨的产量目标大幅下降。根据我们测算，2026年印尼镍矿消耗量预计将达到3.1亿湿吨，虽然印尼此前曾表示2025年剩余部分RKAB配额可在2026年一季度继续使用，乐观预期下（及2.5亿均为可用于冶炼的镍矿产量）2026年印尼可使用配额在2.9-3亿湿吨左右。若2.5亿湿吨当中依旧包括镍矿勘探相关的配额，假设相关配额在20%左右，则实际可用配额仅2亿湿吨，加上2025年剩余的部分，可用配额也仅在2.5亿湿吨左右。届时矿端的限制将极大程度上限制供给的释放。根据我们测算，在不考虑矿端限制的情况下，2026年全球原生镍过剩在42万金属吨。而若矿端遭受严格限制，则过剩将大量收窄至紧平衡，考虑印尼自菲律宾方面进口镍矿增加，过剩也将明显收窄，而由于前期镍价估值表现偏低，消息传出后镍价直线上涨。
对于矿端的限制，我们认为短期消息面主导，且从历史角度来看，印尼如此强硬地限制镍矿的可能性并不高。但我们不排除印尼去限制镍矿供应的情况，尤其是对镍矿审批节奏的把控一直是镍矿行情的重点。因为我们认为短期消息面对于镍价支撑明显，随着镍价回暖，继续关注期现情况以及后续镍矿端是否有新的政策消息传出。
展望未来，我们认为镍价底部持续受到政策端影响，印尼对镍矿的把控程度将影响镍价底部区间。但由于镍市场过剩格局持续，且一级镍过剩尤为严重，镍价整体运行中枢将进一步下移。且随着MHP产能集中释放，成本替代逻辑进度加速，镍价边际持续走弱。从结构上来看，精炼镍过剩格局持续，国内产能释放逐步放缓，但印尼端仍有部分产能投产，整体产量持续增加。海外高边际产能退出后出清节奏有所放缓，精炼镍竞争格局进一步加剧。然而低廉的价格必然压制企业生产意愿，随着印尼低成本产能进一步释放，重点关注镍企业生产意愿。内外格局方面，印尼新增产能释放以及国内持续出口的背景下外盘压力依旧，内外价差波动空间或明显收窄，关注俄镍货物流向问题。镍铁方面，随着印尼政府对火法冶炼产能的控制以及镍铁整体利润空间收窄，2026年印尼新增产能明显放缓。下游不锈钢国内及印尼仍有一定产能复产及投产，印尼分流镍铁回流背景下预计镍铁整体供需格局有所改善，关注点在于镍矿价格变动情况以及高冰镍经济性不佳背景下，部分高冰镍产能转产镍铁的情况。
